Hệ thống tài chính của Hoa Kỳ thường chứng kiến sự đổ xô vào trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài trong các cuộc khủng hoảng, dẫn đến việc chi phí vay mượn thấp hơn. Mô hình này đã thể hiện rõ trong cuộc khủng hoảng tài chính trước đây và gần đây đã có sự thay đổi, như thấy trong đại dịch Covid, khi Fed phải mua hàng trăm tỷ đô la trái phiếu. Sự chuyển biến này bắt nguồn từ các yếu tố trong thị trường phái sinh, với các giao dịch có đòn bẩy cao dẫn đến việc bán trái phiếu do tái cấu trúc tài chính. Xu hướng mới nổi này đã gây lo ngại cho các nhà hoạch định chính sách Hoa Kỳ vì nó làm giảm sự đầu tư vào trái phiếu chính phủ trong các cuộc khủng hoảng, có thể làm giảm tính thanh khoản và tăng lãi suất.

Can thiệp và thách thức

Đã có những nỗ lực để thiết lập quỹ cứu trợ cho giao dịch cơ sở, nhưng khoảng thời gian để can thiệp hiệu quả có thể đã khép lại, dẫn đến chi phí cao hơn. Nếu không có hành động, Fed có thể sẽ phải thực hiện các biện pháp gây lạm phát một lần nữa để ứng phó với các cuộc khủng hoảng trong tương lai. Trong quá khứ, khi thị trường bị căng thẳng, các nhà đầu tư thường có xu hướng đổ xô vào trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ kỳ hạn dài — được gọi phổ biến là trái phiếu chính phủ — điều này đã đẩy giá của họ tăng lên và giảm lợi suất. Đây như một van xả áp lực, cho phép chi phí tài trợ giảm xuống trong khi tạo ra nơi an toàn để tài chính các nhà đầu tư đỗ tiền. Chúng tôi đã thấy điều này trong cuộc khủng hoảng tài chính cuối cùng, nơi các nhà đầu tư đã rời bỏ các tài sản rủi ro và đổ vào trái phiếu chính phủ. Lợi suất thấp đã giúp làm dịu nỗi lo và cho phép việc vay mượn tiếp tục ở mức chấp nhận được. Tuy nhiên, tình hình không theo đường đi đó trong cú sốc Covid. Thay vì chứng kiến một cuộc tháo chạy đơn giản để tìm sự an toàn, Cục Dự trữ Liên bang đã can thiệp và mua số lượng lớn trái phiếu để giữ cho hệ thống hoạt động trơn tru. Điều đó là không bình thường và đánh dấu một sự chuyển biến trong cách mà căng thẳng sâu sắc diễn ra trong hệ thống. Tại trung tâm của vấn đề là một giao dịch phức tạp liên quan đến hợp đồng tương lai lãi suất và trái phiếu tiền mặt — mà một số người gọi là “giao dịch cơ sở” — sử dụng tiền vay, hay đòn bẩy, để nắm bắt những chênh lệch giá mỏng manh. Thách thức nảy sinh khi những giao dịch có đòn bẩy đó bắt đầu bị tan rã. Khi giá di chuyển không thuận lợi, lệnh gọi ký quỹ bắt đầu có hiệu lực, và các nhà giao dịch buộc phải bán trái phiếu để bù đắp cho những khoản lỗ. Kết quả? Giá trái phiếu chính phủ giảm mặc dù bạn có thể mong đợi chúng sẽ tăng lên, và lợi suất — mà di chuyển theo hướng ngược lại — tăng lên. Đây là loại sự rối loạn mà khiến cho suy nghĩ phòng vệ truyền thống bị nghi ngờ. Yellen và những người khác đã tỏ ra lo ngại về những hậu quả, đặc biệt khi lợi suất cao hơn trong thời gian hoảng loạn làm cho việc vay mượn trở nên đắt đỏ hơn cho mọi người — không chỉ riêng các nhà giao dịch. Khó khăn không chỉ nằm ở các giao dịch đó, mà còn ở quy mô của chúng và tốc độ nhanh chóng mà các khoản lỗ có thể gia tăng. Đây không phải là một cuộc thanh lý danh mục cổ điển. Nó giống như các quân cờ domino đổ lên nhau khi đòn bẩy đạt đến mức dư thừa.

Quản lý rủi ro và tính ổn định của thị trường

Đã có những nỗ lực nhằm hỗ trợ rủi ro này, bao gồm cả các cuộc thảo luận về việc thiết lập cơ chế cứu trợ đặc biệt cho những giao dịch này. Điều đó sẽ cung cấp sự cân bằng mà không cần Fed phải nhảy vào mua sắm quy mô lớn ngay lập tức. Nhưng sự hỗ trợ kiểu đó cần có thời gian và cam kết. Nỗi lo hiện nay là khoảng thời gian đó có thể đã khép lại. Thị trường trái phiếu đã điều chỉnh, tính thanh khoản không còn như trước, và nếu không có sự can thiệp, các hậu quả rộng hơn có thể xảy ra. Các nhà giao dịch nên xem điều này một cách nghiêm túc. Giả định cũ — rằng trái phiếu tự động cung cấp một lớp đệm trong cuộc khủng hoảng — không còn được tin cậy nữa. Lãi suất kỳ vọng đã bắt đầu tính đến các phần bù rủi ro lớn hơn, và chi phí để giữ vị thế mua dài hạn cao hơn so với một năm trước. Điều này không phải là sự biến dạng tạm thời; đó là kết quả của các lực lượng cấu trúc. Sự biến động trong lãi suất kỳ hạn dài không còn chỉ liên quan đến kỳ vọng lạm phát hay hướng dẫn của ngân hàng trung ương. Nó liên quan đến định vị, căng thẳng bảng cân đối kế toán, và cơ chế của những người bị bắt phải mua hoặc bán dưới áp lực. Nó liên quan đến tính phản xạ — nơi mà sự biến động giá tạo ra các điều kiện làm xấu đi tình huống đó. Powell có thể sẽ rơi vào tình thế khó xử nếu một cú sốc khác ập đến. Nếu không có những người mua tự nhiên tham gia, lực lượng duy nhất có thể ổn định thị trường sẽ là Fed. Nhưng việc mua sắm kiểu đó sẽ thúc đẩy lạm phát nếu chúng xảy ra khi sự ổn định giá đã treo lơ lửng. Chúng ta cần điều chỉnh cho phù hợp. Độ nhạy cảm về tài trợ trở nên quan trọng hơn bây giờ. Việc sử dụng đòn bẩy phải phản ánh không chỉ rủi ro tài sản mà còn cả phản ứng hệ thống với căng thẳng. Các mô hình có thể đánh giá thấp những sự kiện hiếm gặp nếu chúng không tính đến các dòng chảy được thúc đẩy bởi hành vi ký quỹ và tài sản đảm bảo. Trong bối cảnh này, các mô hình rủi ro chỉ dựa trên biến động và tương quan là không đủ. Chúng ta đang bắt đầu hoạt động trong một môi trường mà các vòng lặp phản hồi từ các giao dịch có đòn bẩy có thể áp đảo các yếu tố cơ bản vĩ mô, ngay cả trong những tài sản ổn định như trái phiếu chính phủ. Con đường phía trước đòi hỏi sự chú ý sắc bén hơn đến dữ liệu định vị, đặc biệt trong các thị trường hợp đồng tương lai, và kiểm soát chặt chẽ hơn về mức độ ký quỹ. Không phải vì điều này mang tính lý thuyết, mà vì chúng ta đã thấy cách mà việc mở khóa một giao dịch cơ sở đông đúc dẫn đến việc bay hơi thanh khoản và mất trật tự giá cả. Những gì từng được coi là một khía cạnh kỹ thuật của tài chính có ảnh hưởng lớn khi thị trường gặp áp lực. Nó không chỉ là về việc thông minh — mà còn là về việc sớm chóng.

Bắt đầu giao dịch ngay bây giờ — nhấp vào đây để tạo tài khoản VT Markets trực tiếp của bạn.